上市一波三折，“胶原蛋白第一股”为何迟迟不被接纳？
随着华熙生物、昊海生科登陆科创板，医美概念股成为资本市场的新晋弄潮儿，然后这一片蓝海之中，也不乏遇冷者。
顶着“胶原蛋白第一股”的光环，创尔生物距离向上交所提交首次公开发行股票并在科创板上市的申报材料已过去一年，距离通过上交所发审会也已半年有余，但迟迟没有等到证监会给出的一纸IPO批文。今年3月，因为财务资料过期，创尔生物一度被中止上市审核。
这一波三折的上市背后，创尔生物为何迟迟不被科创板接纳？这家新三板的“优等生”背后又有哪些隐忧闪现？
01、“优等生”的短板
创尔生物成立于2002年，是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。目前市面上的医用皮肤修复敷料主要是Ⅰ类和Ⅱ类医疗器械，Ⅲ类器械批文十分稀缺。在中国的胶原蛋白市场里，创尔生物也算的上“优等生”，主要产品的市场份额和盈利能力均表现不错。
根据Grand View Research，2016年-2019年，中国胶原蛋白市场规模从7.84亿美元上升至9.83亿美元，年复合增长率为7.83%，增速比全球同期水平高出1.17个百分点。创尔生物所在的行业未来增长前景可谓一片光明。
与此同时，资本市场对创尔生物也并不陌生。2014年，创尔生物在新三板挂牌，至今涨幅接近120%，年年有盈利的创尔生物更是年年有息派，股东自然欢喜。
但是这些“实力”不一定能够符合科创板的要求，更何况，创尔生物在科创属性上目前只能算是“勉强及格”。
2021年4月16日，证监会公布了修改后的《科创属性评价指引（试行）》，将申报科创板上市的企业要求再度更新，须同时符合4项指标，创尔生物四项指标均处于过线状态，但其中两条指标仅为勉强过线。尤其是第一条“最近三年研发投入占营业收入比例 5%以上，或最近三年研发投入金额累计在 6000 万元以上”。
翻看创尔生物过去三年的财报，2018-2020年，公司的研发费用从1100万元提高至1839万元，年均增长率约30%，三年研发投入占营业收入的比例仅5.31%，即使是递交上市申请的2020年，研发费用也不过6.06%。
除此之外，有关第三项指标“最近三年营业收入复合增长率达到 20%，或最近一年营业收入金额达到 3 亿元”，创尔生物也是刚好过线，2020年的营业收入为3.03亿元，同比增长率仅为0.22%，增长颓势开始逐渐显露。
02、风险因素不断溢出
除了营收增长乏力和科创属性勉强及格，创尔生物的募资用途似乎也让人有些不解。
科创板对上市公司发行股票募集到的资金有规定，一是应当投资于科技创新领域的业务，二是符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律、行政法规规定。
而创尔生物在招股书的募资用途一栏，按照轻重缓急优先投入的项目建设包括计划投入3.267亿元的医用活性胶原生产基地（一期）建设项目，二是计划投入1.2959亿元的研发中心建设项目。
有关第一项用途，创尔生物与出让土地的广州市规划和自然资源局在2019年签署了《国有建设用地使用权出让合同》。按照该合同，创尔生物相关项目应在土地交付后第3年投产，投产年实现产值不低于11 亿元人民币，投产税收不低于 1.52 亿元人民币。项目投产（运营）后第4年达产（规模运营），达产当年实现产值不低于 50 亿元人民币，达产税收不低于 5.15 亿元人民币。如未按期完成承诺，广州市规划和自然资源局可单方解除合同，无条件收回地块。
根据测算，以 2019年创尔生物营业收入3.03亿元为计算基础，若要达到上述承诺产值，2022 年需实现营业收入11亿元，年复合增长率需达 53.69%；2026年需实现营业收入 50 亿元，年复合增长率需达 49.26%。但2015年-2020年，创尔生物的营业总收入的年复合增长率大约在33%，而且2020年的同比增长率仅有0.22%。要满足合同要求、保留住基地，按照当前的营收增速，似乎是一项不可能完成的任务。
创尔生物的医用敷料产品在市场上属于中高端路线，单价在30元-35元之间；而市面上同类产品的单价在10元-40元之间，在激烈竞争的市场中，创尔生物胶原贴敷料线上直销单价由2017年的27.96元下降45%至2020年上半年的15.33元。大幅降价之后，无可避免的是对盈利能力的损伤。
还有一点被市场关注的是， 2019年创尔生物的销售费用营收占比达到44.72%，尽管2020年的占比下滑至37.88%，但和单位数的研发投入放在一起，对比还是很鲜明的，可谓营销大大重于研发，除了自身投入对比明显，跟同行业公司比较，同样是营销费用高企。上交所当然也发现了这个问题，要求创尔生物列出“销售费用率高于同行业可比公司的具体原因”。
创尔生物回应称，2017年到2019年，销售费用率高于同行业上市公司平均水平，主要系公司与同行业上市公司在销售模式和产品结构方面存在差异。销售费用率较高，主要系线上推广服务费和广告宣传费占比较高。由于与同行业可比公司相比，创尔生物线上销售模式收入占比较高、直接消费者群体规模较大，营销过程中宣传推广投入相对较大。
科创属性勉强过关、募资用途无关研发、营收能力下滑、销售费用率高于同业……随着风险因素的不断暴露，创尔生物的科创板上市之路仿佛被无限拉长。
今年3月，创尔生物因财务资料已过有效期，上交所中止其发行上市审核。4月21日，中止审核情形消除，上交所再度恢复创尔生物上市审核。然而科创板对财务资料的有效期要求为6个月，创尔生物若在短期内仍无法拿到上市批文，可能还会再次被中止上市审核。
创尔生物自2020年6月24日在新三板停牌，兜兜转转一年多的时间，仍然在科创板门外徘徊。这一场漫长的上市之旅，留给创尔生物的结局到底是会风光入门，还是黯然离场尚未可知，但可以确定的是，留给创尔生物的时间，已经不多了。
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